La sostenibilidad de la trayectoria de tasas: respondiendo a John Cochrane desde su propio marco

John Cochrane plantea en “Reasons to Lower Rates” una pregunta profunda y honesta. En sus mejores modelos —con deuda de largo plazo, curva de Phillips generalizada, neutralidad de largo plazo y estabilidad—, una bajada persistente de tasas de interés, una vez acortada la madurez de la deuda, puede reducir la inflación tanto en el corto como en el largo plazo. El canal es dual: el mecanismo fisheriano de largo plazo y, crucialmente, la menor carga de intereses sobre el stock de deuda, que alivia la presión fiscal. Cochrane reconoce el resultado, pero duda de si “creerlo” lo suficiente como para defenderlo en público. Se pregunta si debería tener más coraje, como Milton Friedman en 1968 ante la AEA.

La respuesta está en su propio texto, en Friedman y, de manera especialmente clara, en la experiencia argentina reciente. No como recomendación de represión financiera, sino como validación empírica del mecanismo que el propio Cochrane ha formalizado.

El marco teórico de Cochrane

Cochrane ha insistido durante años en que la política monetaria no opera en el vacío fiscal. En *The Fiscal Theory of the Price Level* y en trabajos posteriores, el nivel de precios se determina por la intertemporalidad de los superávits primarios futuros descontados frente al valor real de la deuda nominada en moneda doméstica. Cuando el banco central fija la tasa de interés y la política fiscal no se ajusta para absorber el mayor (o menor) costo de rollover, el resultado es redistribución intertemporal de inflación: menos ahora, más después, o viceversa.

En el post reciente, Cochrane muestra tres experimentos. Con deuda de largo plazo, bajar tasas genera un aumento transitorio de inflación seguido de una caída permanente. Con deuda overnight, la inflación cae de inmediato y de forma persistente. De ahí la recomendación lógica: primero acortar madurez, luego bajar tasas de manera sostenida. El alivio fiscal por menores intereses refuerza el ancla.

El punto débil que Cochrane identifica correctamente es la credibilidad y la duración de esa trayectoria de tasas bajas. Aquí entra Friedman.

Friedman y el problema del tiempo

En su presidential address de 1968, Friedman no solo negó el trade-off permanente inflación-desempleo. También dejó claro que el banco central no puede fijar el tipo de interés nominal durante un período prolongado de manera arbitraria. Si intenta mantener tasas artificialmente bajas mientras el resto de la política (especialmente la fiscal) es inconsistente, la demanda de dinero cae, la inflación se acelera y el propio tipo nominal se vuelve endógeno. El mercado impone, tarde o temprano, la tasa coherente con las expectativas de inflación y con la solvencia intertemporal del Estado.

La lección de Friedman es temporal: la política de tasas solo es sostenible en la medida en que sea coherente con el sendero fiscal completo, incluyendo el servicio de la deuda. Cochrane ya incorpora esa coherencia en sus modelos al tratar el resultado fiscal como el determinante último. La duda residual es empírica: ¿puede un gobierno sostener la trayectoria de tasas bajas “por las buenas” (con superávits creíbles y acortamiento voluntario de madurez) o solo “por las malas” (mediante represión)?

El caso argentino como validación, no como receta

Argentina bajo Javier Milei ofrece un experimento natural casi ideal para el marco de Cochrane. El propio Cochrane lo ha reconocido públicamente en varias ocasiones. Ha señalado que la inflación cayó de manera drástica sin un período previo de tasas reales altas ni de endurecimiento monetario convencional, y ha atribuido el resultado fundamentalmente al cambio fiscal: el paso de déficits primarios de 5% del PIB (2023) y superiores en años anteriores a un superávit primario sostenido (alrededor de 1,4–1,8% del PIB en 2024-2026). En sus propias palabras, se trata de una prueba de que “los factores fiscales subyacentes son, en última instancia, lo más importante”. Ha celebrado el compromiso de no volver al déficit y ha usado el episodio como validación de la teoría fiscal del nivel de precios.

Los hechos son consistentes con el mecanismo que Cochrane describe:

- El gobierno heredó un balance del Banco Central gravemente deteriorado, con un stock enorme de pasivos remunerados. En la fase inicial se aplicó lo que en la literatura se conoce como represión financiera: tasas reales negativas combinadas con controles de capitales. El valor real de esos pasivos no monetarios se contrajo de forma dramática (alrededor del 80% en términos reales en el primer año).

- Posteriormente se migraron esos pasivos al Tesoro (LECAP, LEFI y equivalentes), haciendo explícito el costo de intereses en el presupuesto fiscal. El superávit primario permitió absorberlo.

- A medida que el riesgo soberano se comprimía y la inflación caía, las tasas de rollover de la deuda en pesos se redujeron de manera significativa. El canal de menores intereses operó.

- La inflación interanual pasó de más de 200% a niveles cercanos al 30% a principios de 2026, con una trayectoria descendente que, aunque imperfecta, es inequívoca.

Este proceso no es una recomendación de represión financiera. La represión es costosa, distorsiva y políticamente frágil. Es el mecanismo “por las malas”. Pero valida el canal teórico que Cochrane enfatiza: cuando se reduce de forma creíble la carga de intereses futura (ya sea licuando el stock real o generando superávits primarios suficientes para financiarlo a tasas más bajas), y esa reducción es percibida como permanente, la inflación cede. El ancla fiscal domina.

El propio Cochrane ha subrayado reiteradamente que el éxito argentino no se explica por un “apretón monetario” al estilo Volcker, sino por el cambio de régimen fiscal y la credibilidad asociada. Eso es exactamente lo que su marco predice.

La conclusión de política

La pregunta que Cochrane se hace a sí mismo tiene respuesta dentro de su propio aparato analítico, enriquecido por Friedman y por la evidencia argentina.

Bajar tasas de forma persistente, una vez acortada la madurez de la deuda, puede ser desinflacionario si y solo si la trayectoria es sostenible. La sostenibilidad depende del sendero fiscal completo —incluyendo el servicio de la deuda— y de la credibilidad de ese sendero. Si el gobierno puede generar los superávits primarios necesarios y el mercado cree que lo hará, la bajada de tasas es coherente, el canal fiscal de menores intereses refuerza la desinflación y el resultado es superior.

Cochrane formula la pregunta correcta cuando se pregunta cuál debe ser la política monetaria dada la fiscal. Su comentario al pasar —“Maybe Bessent and Warsh are cleverly working together!”— apunta exactamente a la necesidad de coordinación. La validación empírica argentina opera también aquí. El diseño efectivo de la política monetaria y fiscal no fue el resultado de instituciones separadas actuando en paralelo, sino de una coordinación estrecha liderada por la cabeza financiera del gobierno: el ministro Luis Caputo (ex JPMorgan) y su socio en el Banco Central, Santiago Bausili. Ambos operaron con un diagnóstico compartido: el ancla es fiscal, el balance del BCRA debe sanearse, los pasivos remunerados deben migrarse al Tesoro y las tasas deben bajar solo en la medida en que el superávit primario y la compresión del riesgo soberano lo permitan. Esa coordinación voluntaria y técnica es la versión “por las buenas” del mecanismo que Cochrane describe.

La vía voluntaria y creíble es obviamente preferible a la represión. Permite evitar las distorsiones de los controles de capitales, preserva el desarrollo del sistema financiero y genera un equilibrio de expectativas más robusto. El caso argentino demuestra que el mecanismo funciona; también demuestra que, cuando se logra por las buenas (superávit primario sostenido + compromiso creíble + coordinación efectiva entre Tesoro y banco central), el costo social y político es menor y la sostenibilidad es mayor.

Cochrane tiene razón en dudar de los modelos simples tomados de forma literal. Pero su propia lógica, combinada con la lección de Friedman sobre el tiempo y con la validación empírica argentina, apunta a una conclusión clara: la pregunta no es si bajar tasas puede ayudar a bajar la inflación. La pregunta es si la autoridad fiscal y monetaria pueden sostener de forma creíble —y coordinada— la trayectoria requerida. Si pueden, deben hacerlo. Si no pueden, el modelo correctamente predice que el intento fracasará.

Esa es la respuesta a la pregunta de John. Está en su propio texto, en Friedman y en los hechos.